این روزها، شریک محدود بودن و سرمایه‌گذاری در شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر کار آسانی نیست. «شرکای محدود» (LPs) که به صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر (VCs) پول می‌دهند، با یک طبقه دارایی در حال تغییر روبرو هستند: عمر صندوق‌ها تقریباً دو برابر شده است، مدیران نوظهور با چالش‌های حیاتی در جذب سرمایه روبرو هستند و میلیاردها دلار در استارتاپ‌هایی گیر کرده‌اند که ممکن است هرگز ارزش‌گذاری‌های سال ۲۰۲۱ خود را توجیه نکنند.

در واقع، در یک پنل اخیر StrictlyVC در سانفرانسیسکو، در میان همهمه جمعیت پر سر و صدایی که برای تماشای آن جمع شده بودند، پنج شریک محدود برجسته، که نمایندگان موقوفات، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های ثانویه با بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت مشترک بودند، تصویری شگفت‌انگیز از وضعیت فعلی سرمایه‌گذاری خطرپذیر ترسیم کردند، حتی در حالی که فرصت‌هایی را در دل این آشفتگی می‌بینند.

شاید تکان‌دهنده‌ترین کشف این بود که عمر صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر بسیار طولانی‌تر از آنچه کسی برنامه‌ریزی کرده بود، شده است و این امر مجموعه‌ای از مشکلات را برای سرمایه‌گذاران نهادی ایجاد کرده است.

آدام گرشر، مدیر در J. Paul Getty Trust که ۹.۵ میلیارد دلار را مدیریت می‌کند، گفت: «عقل سلیم ممکن است صندوق‌های ۱۳ ساله را پیشنهاد کرده باشد. «در پرتفوی خودمان، صندوق‌هایی داریم که ۱۵، ۱۸، حتی ۲۰ ساله هستند و هنوز دارایی‌های برجسته و درجه یکی دارند که از نگهداری آن‌ها خوشحال می‌شویم.» با این حال، او گفت که «این طبقه دارایی بسیار کمتر از آنچه اکثر مردم بر اساس تاریخچه صنعت تصور می‌کنند، نقدشونده است.»

این جدول زمانی طولانی‌تر، شرکای محدود را مجبور می‌کند تا مدل‌های تخصیص سرمایه خود را بازنگری و بازسازی کنند. لارا بنکس از Makena Capital، که ۶ میلیارد دلار در سهام خصوصی و سرمایه‌گذاری خطرپذیر مدیریت می‌کند، خاطرنشان کرد که شرکت او اکنون عمر ۱۸ ساله صندوق را مدل‌سازی می‌کند و بخش عمده سرمایه در سال‌های ۱۶ تا ۱۸ بازمی‌گردد. در همین حال، J. Paul Getty Trust به طور فعال در حال بازنگری در میزان سرمایه‌ای است که باید تخصیص دهد و به سمت تخصیص‌های محافظه‌کارانه‌تر متمایل می‌شود تا از ریسک بیش از حد جلوگیری کند.

راه حل دیگر، مدیریت فعال پرتفوی از طریق بازار ثانویه است، بازاری که به زیرساخت ضروری تبدیل شده است. مت هودان از Lexington Partners، یکی از بزرگترین شرکت‌های ثانویه با ۸۰ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت، گفت: «من فکر می‌کنم هر شریک محدود و هر شریک عمومی باید به طور فعال در بازار ثانویه مشارکت کنند.» «اگر این کار را نکنید، خودتان را از آنچه که به یک جزء اصلی از پارادایم نقدینگی تبدیل شده است، کنار می‌گذارید.»

شکاف ارزش‌گذاری (بدتر از آن چیزی است که فکر می‌کنید)

این پنل یکی از حقایق تلخ در مورد ارزش‌گذاری‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر را نادیده نگرفت، و آن این است که اغلب شکاف بزرگی بین آنچه صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر فکر می‌کنند پرتفوی آن‌ها ارزش دارد و آنچه خریداران واقعاً حاضر به پرداخت آن هستند، وجود دارد.

مارینا تمکین از TechCrunch، که مجری این پنل بود، مثالی تکان‌دهنده از گفتگوی اخیر با یک شریک عمومی در یک شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر به اشتراک گذاشت: یک شرکت پرتفوی که اخیراً ۲۰ برابر درآمد ارزش‌گذاری شده بود، اخیراً فقط ۲ برابر درآمد در بازار ثانویه پیشنهاد شد - تخفیف ۹۰ درصدی.

مایکل کیم، بنیانگذار Cendana Capital، که نزدیک به ۳ میلیارد دلار را بر روی صندوق‌های اولیه و پیش‌اولیه متمرکز کرده است، این موضوع را در چارچوب قرار داد: «وقتی کسی مانند Lexington وارد می‌شود و نگاهی واقعی به ارزش‌گذاری‌ها می‌اندازد، ممکن است با کاهش ۸۰ درصدی در آنچه که تصور می‌کردند برنده‌ها یا نیمه‌برنده‌هایشان خواهند بود، روبرو شوند.» او به «بخش میانی آشفته» شرکت‌های با پشتوانه سرمایه‌گذاری خطرپذیر اشاره کرد.

کیم این «بخش میانی آشفته» را کسب‌وکارهایی توصیف کرد که با ۱۰ تا ۱۵ درصد رشد و ۱۰ تا ۱۰۰ میلیون دلار درآمد سالانه تکرارشونده، در طول رونق سال ۲۰۲۱ ارزش‌گذاری‌های بیش از یک میلیارد دلاری داشتند. در همین حال، خریداران سهام خصوصی و بازارهای عمومی شرکت‌های مشابه نرم‌افزار سازمانی را فقط با چهار تا شش برابر درآمد قیمت‌گذاری می‌کنند.

ظهور هوش مصنوعی اوضاع را بدتر کرده است. هودان توضیح داد که شرکت‌هایی که تصمیم گرفتند «سرمایه را حفظ کنند و از رکود عبور کنند»، نرخ رشدشان آسیب دید، در حالی که «هوش مصنوعی فراگیر شد و بازار از آن عبور کرد.»

«این شرکت‌ها اکنون در موقعیت بسیار دشواری قرار دارند که اگر سازگار نشوند، با بادهای مخالف بسیار جدی روبرو خواهند شد و شاید از بین بروند.»

کویر مدیران نوظهور

کلی فونتین از Cendana Capital مشاهده کرد که محیط جذب سرمایه فعلی برای مدیران صندوق جدید به خصوص دشوار است و این گفته خود را با یک آمار خیره‌کننده تأیید کرد. او گفت: «در نیمه اول امسال، Founders Fund ۱.۷ برابر کل مدیران نوظهور سرمایه جذب کرد.» «مدیران تثبیت شده در مجموع هشت برابر کل مدیران نوظهور سرمایه جذب کردند.»

چرا؟ زیرا شرکای محدود نهادی که در دوران پررونق همه‌گیری، سریع‌تر از همیشه مبالغ بیشتری را به صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر اختصاص داده بودند، اکنون به دنبال کیفیت هستند و دلارهای خود را با صندوق‌های بزرگ پلتفرمی مانند Founders Fund، Sequoia و General Catalyst متمرکز می‌کنند.

گرشر توضیح داد: «بسیاری از افراد، بسیاری از مؤسسات همکار که به اندازه ما یا حتی بیشتر در سرمایه‌گذاری خطرپذیر سرمایه‌گذاری کرده‌اند، در این طبقه دارایی بیش از حد در معرض ریسک قرار گرفته‌اند.» «این استخرهای سرمایه دائمی که به خاطر آن‌ها شناخته می‌شدند، شروع به عقب‌نشینی کردند.»

به گفته کیم، نکته مثبت این است که «مدیران صندوق توریست» که در سال ۲۰۲۱ بازار را پر کردند - به عنوان مثال، معاون در گوگل که تصمیم گرفت یک صندوق ۳۰ میلیون دلاری راه‌اندازی کند چون دوستش این کار را کرده بود - عمدتاً «خارج شده‌اند».

آیا سرمایه‌گذاری خطرپذیر اصلاً یک طبقه دارایی است؟

همانطور که انتظار می‌رفت، این پنل به ادعای اخیر رولوف بوتا در TechCrunch Disrupt مبنی بر اینکه سرمایه‌گذاری خطرپذیر واقعاً یک طبقه دارایی نیست پرداخت. آن‌ها تا حد زیادی با برخی ملاحظات موافقت کردند.

کیم گفت: «من ۱۵ سال است که می‌گویم سرمایه‌گذاری خطرپذیر یک طبقه دارایی نیست.» برخلاف سهام عمومی، که در آن مدیران در یک انحراف معیار از بازده هدف تجمع می‌کنند، در سرمایه‌گذاری خطرپذیر همه چیز به شدت پراکنده است. «بهترین مدیران به طور قابل توجهی از تمام مدیران دیگر بهتر عمل می‌کنند.»

برای مؤسساتی مانند J. Paul Getty Trust، این نوع پراکندگی به یک سردرد واقعی تبدیل شده است. گرشر گفت: «برنامه‌ریزی در اطراف سرمایه‌گذاری خطرپذیر به دلیل پراکندگی بازده‌ها بسیار چالش‌برانگیز است.» راه حل، قرار گرفتن در معرض صندوق‌های پلتفرمی است که «مقداری قابلیت اطمینان و پایداری بازده» را فراهم می‌کنند و با یک برنامه مدیر نوظهور برای تولید آلفا لایه‌بندی شده است.

بنکس دیدگاه کمی متفاوت‌تری ارائه داد و پیشنهاد کرد که نقش سرمایه‌گذاری خطرپذیر فراتر از «کمی نمک روی پرتفوی» تکامل می‌یابد. او به عنوان مثال گفت که قرار گرفتن در معرض Stripe در پرتفوی Makena در واقع به عنوان پوششی در برابر Visa عمل می‌کند، زیرا Stripe می‌تواند از مسیرهای رمزارز برای مختل کردن کسب‌وکار Visa استفاده کند. (به عبارت دیگر، Makena سرمایه‌گذاری خطرپذیر را ابزاری می‌بیند که می‌تواند به مدیریت ریسک اختلال در کل پرتفوی کمک کند.)

فروش سهام زودتر

موضوع دیگر بحث پنل، عادی شدن فروش توسط شرکای عمومی در دورهای افزایش سرمایه بود، نه فقط با قیمت‌های پایین.

فونتین گفت: «یک سوم توزیعات ما در سال گذشته از طریق بازار ثانویه بود و این از طریق تخفیف نبود.» «این از طریق فروش با حق بیمه نسبت به ارزش‌گذاری آخرین دور بود.»

فونتین توضیح داد: «اگر چیزی سه برابر صندوق شما ارزش دارد، فکر کنید برای اینکه شش برابر صندوق شما شود چه کاری باید انجام دهد.» «اگر ۲۰ درصد را فروختید، چه مقدار از صندوق را باز خواهید گرداند؟»

این بحث، گفتگوی TechCrunch با چارلز هادسون، سرمایه‌گذار قدیمی پیش‌اولیه منطقه خلیج، در ماه ژوئن را به یاد آورد، زمانی که او گفت سرمایه‌گذاران در شرکت‌های بسیار جوان مجبورند بیشتر شبیه مدیران سهام خصوصی فکر کنند: بهینه‌سازی برای بازده نقدی به جای موفقیت‌های بزرگ.

در آن زمان، هادسون گفت که یکی از شرکای محدود خودش از او خواسته بود تا تمرینی را اجرا کند و محاسبه کند که اگر هادسون سهام خود را در شرکت‌های پرتفوی خود در مراحل A، B و C می‌فروخت، چقدر پول به دست می‌آورد. آن تحلیل نشان داد که فروش همه چیز در مرحله سری A کارساز نبود؛ اثر مرکب ماندن در بهترین شرکت‌ها بیشتر از هرگونه مزیت حاصل از قطع زودهنگام ضررها بود. اما سری B متفاوت بود.

هادسون گفت: «اگر همه چیز را در سری B می‌فروختید، می‌توانستید صندوقی بیش از ۳ برابر داشته باشید.» «و من گفتم، 'خب، این خیلی خوب است.'»

قطعاً این واقعیت که انگ و ننگ پیرامون بازار ثانویه از بین رفته است، کمک می‌کند. کیم گفت: «ده سال پیش، اگر در بازار ثانویه فعالیت می‌کردید، نکته نانوشته این بود که 'ما اشتباه کردیم'.» «امروزه، بازار ثانویه قطعاً بخشی از جعبه ابزار است.»

چگونه در این محیط سرمایه جذب کنیم (علیرغم موانع)

این پنل برای مدیرانی که تلاش می‌کنند سرمایه جذب کنند، عشق سخت و توصیه ارائه داد. کیم به مدیران نوظهور توصیه کرد که «تا حد امکان با دفاتر خانوادگی شبکه سازی کنند» و آن‌ها را «معمولاً از نظر پذیرش ریسک برای یک مدیر جدید، پیشروتر» توصیف کرد.

او همچنین پیشنهاد کرد که به شدت بر فرصت‌های سرمایه‌گذاری مشترک فشار بیاورند، از جمله ارائه حقوق سرمایه‌گذاری مشترک بدون کارمزد و بدون کارمزد به عنوان راهی برای جلب علاقه دفاتر خانوادگی.

به گفته کیم، چالش مدیران نوظهور این است که «متقاعد کردن یک موقوفه دانشگاهی یا بنیادی مانند [J. Paul Getty Trust] برای سرمایه‌گذاری در صندوق کوچک ۵۰ میلیون دلاری شما بسیار دشوار خواهد بود، مگر اینکه سابقه بسیار معتبری داشته باشید - [به این معنی که] شاید شما یکی از بنیانگذاران OpenAI باشید.»

در مورد انتخاب مدیر، این پنل متفق‌القول بود: شبکه‌های اختصاصی دیگر وجود ندارند. فونتین قاطعانه گفت: «دیگر هیچ‌کس شبکه اختصاصی ندارد.» «اگر یک بنیانگذار شناخته شده باشید، حتی Sequoia نیز شما را زیر نظر خواهد داشت.»

کیم توضیح داد که Cendana در عوض بر سه جنبه تمرکز می‌کند: دسترسی مدیر به بنیانگذاران، توانایی او در انتخاب بنیانگذاران مناسب، و مهمتر از همه، «تلاش و پشتکار».

کیم توضیح داد: «شبکه‌ها و تخصص دامنه عمر مفیدی دارند.» «مگر اینکه برای تازه کردن آن شبکه‌ها، برای گسترش آن شبکه‌ها تلاش کنید، عقب خواهید ماند.»

به عنوان مثال، کیم به یکی از مدیران صندوق Cendana، کیسی کاروسو از Topology Ventures اشاره کرد. کاروسو، که قبلاً مهندس گوگل بود، «هفته‌ها در خانه‌های هکر زنده خواهد ماند تا بنیانگذاران آنجا را بشناسد. او فنی است، بنابراین در هکاتون‌های کوچک آن‌ها با آن‌ها رقابت خواهد کرد. و گاهی اوقات برنده می‌شود.»

او این را با «یک مدیر صندوق ۵۷ ساله که در وودساید زندگی می‌کند» مقایسه کرد. «آن‌ها این نوع دسترسی به بنیانگذاران را نخواهند داشت.»

در مورد اینکه کدام بخش‌ها و مناطق جغرافیایی اهمیت دارند، اجماع این بود که هوش مصنوعی و پویایی آمریکایی در حال حاضر غالب هستند، همراه با مدیران صندوقی که در سانفرانسیسکو مستقر هستند یا حداقل دسترسی آسانی به آن دارند.

با این حال، این پنل به نقاط قوت سنتی در مناطق دیگر اذعان کرد: بیوتکنولوژی در بوستون؛ فین‌تک و رمزارز در نیویورک؛ و اکوسیستم اسرائیل «علیرغم مسائل فعلی در آنجا»، گفت کیم.

بنکس افزود که او مطمئن است که مصرف‌کننده موج جدیدی خواهد داشت. او گفت: «صندوق‌های پلتفرمی تا حدودی آن را کنار گذاشته‌اند، بنابراین احساس می‌شود که ما برای یک پارادایم جدید آماده هستیم.»